Es cierto: la ventana financiera está abierta. Después de las elecciones, provincias y empresas aprovecharon la baja del riesgo país y la mayor liquidez internacional para salir a emitir deuda en el mercado voluntario. En cuatro meses se colocaron más de US$8.000 millones. Entre Ríos se sumó a esa ola esta semana.
No hay dudas de que existía una oportunidad; la pregunta es cuánto cuesta aprovecharla y, en función de ello, si realmente era el momento de usar el financiamiento o si era mejor esperar, consolidar la situación fiscal y aguardar la llegada de mejores condiciones de financiamiento.
La provincia convalidó una tasa cercana al 10% anual en dólares (9,875% de TIR). Eso no es barato. De hecho, supera el rendimiento del bono provincial 2028 (que ronda el 9,2%) y, además, el nuevo cupón es de 9,55%, significativamente más alto que el 8,3% del bono 2028 de la provincia.
Traducido a números simples: pagar un cupón de 9,5% anual en lugar del 8,3% implica aproximadamente US$35 millones adicionales en intereses a lo largo de la vida del bono. Además, supone comprometer pagos anuales cercanos a US$48 millones solo en concepto de intereses que totalizarían entre hoy y 2033 USD 263 millones. Es decir, se paga más para mover los vencimientos de capital a la próxima administración, sin reducir la deuda ni mejorar el costo promedio de esta.
El sobrecosto que la provincia va a pagar por trasladar los pagos de capital de los bonos actuales no ocurre en el vacío, sino que implica incrementar la carga de intereses de la provincia a futuro. Esto es relevante porque va a requerir un mayor ajuste fiscal que el que ya vivió la provincia, con recortes reales del gasto que afectaron la vida cotidiana: -18% en personal, -13% en prestaciones sociales, -24% en transferencias al sector privado.
En los mercados financieros, una tasa del 10% en moneda dura no es una señal de fortaleza: es el precio que el mercado cobra por el riesgo que percibe. Si te prestan al 10%, no te están premiando; te están cubriendo ante la posibilidad de que algo salga mal. Esto es lo que más ruido hace: un retorno de 10% es una mala señal, sobre todo porque otras provincias emitieron recientemente a tasas inferiores: CABA al 7,8%, Santa Fe al 8,1% y Córdoba al 8,6%, incluso con plazos más largos.
Que exista una ventana de financiamiento no implica que deba aprovecharse a cualquier costo. La operación mejora la liquidez a corto plazo y traslada las amortizaciones al próximo gobierno, pero eleva el costo de servir esa deuda. Sin desconfiar de las intenciones del gobernador y su equipo, ese intercambio ya lo vimos muchas veces: arranca bien, pero para sostenerse en el tiempo y no traer más dolores de cabeza, requiere que el crédito siga fluyendo a la provincia.
El riesgo está en asumir que el financiamiento seguirá disponible y, entonces, despreocuparse del costo que pagas. Cuando el contexto es favorable —como en estos meses—, el crédito no es un problema y la idea que domina es que en unos meses se conseguirá crédito mejor y más barato. Cuando el ciclo cambia —por elecciones, por un shock externo o por un evento doméstico—, la ventana se cierra y el acceso al financiamiento desaparece abruptamente.
La exposición a los humores del mercado, en general, trae ese componente prociclico. El crédito se comporta como los plateistas de un equipo de fútbol: cuando hay goles y victoria, el estadio se llena; cuando vienen las derrotas, quedan los de siempre.
La historia argentina está llena de episodios en los que, repentinamente, el crédito desaparece. Si eso ocurre —y siempre puede ocurrir—, la provincia no solo enfrentará los mismos pagos de capital, sino también una estructura de intereses más elevada. En ese punto, cuando los inversores se retiran y exigen que les pagues, la discusión deja de ser sobre liquidez y pasa a ser sobre solvencia.
Emitir deuda no es un pecado. Hacerlo a cualquier tasa, para pasarle pagos de capital a la próxima administración, bajo el supuesto de que vamos a seguir teniendo crédito disponible, si lo es. El propio gobierno nacional evita emitir a niveles similares a los de Entre Rios por considerarlos elevados respecto de su umbral de sostenibilidad, estimado en torno al 7.5%. Si para la Nación el 9–10% es caro, ¿por qué debería ser razonable para una provincia con un margen fiscal menor?
Entre Ríos necesita orden fiscal, previsibilidad y financiamiento sostenible. Lo mejor es que estas operaciones no se repitan. Que la provincia se haga cargo de ordenar sus cuentas para hacer frente a los vencimientos de capital e intereses, hasta que el costo de financiarse realmente no implique seguir recortando salarios de enfermeros, docentes, médicos y policías.
Sacar una ventaja táctica aprovechando el buen humor de los mercados ya nos trajo problemas en el pasado. No volvamos a repetir el error, porque cuando baja la marea —como advertía Warren Buffett— es cuando se ve quién estaba nadando desnudo.
Diputado Guillermo Michel
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